O que é Value Investing ou Investimento de Valor.

Value Investing:

 Introdução

8.5PONTUAÇÃO TOTAL

Nota

Refere-se à compra ou venda de ações com base em uma lacuna percebida entre seu preço de mercado atual e seu valor fundamental - comumente definido como o valor presente dos retornos futuros esperados para os acionistas. Esse estilo de investimento baseia-se em duas observações sobre empresas listadas publicamente e seus preços de ações: (1) uma ação é apenas uma  fracão sobre os fluxos de caixa futuros de uma empresa operacional e essa reivindicação é a base de seu valor de execução; (2) em prazos mais curtos, os preços podem desviar-se substancialmente do valor de longo prazo da ação. Os investidores de valor compram ações que parecem baratas em relação ao seu valor intrínseco e vendem (até vendem a descoberto) ações que parecem caras. Uma das regularidades mais notáveis ​​na literatura de precificação de ativos empíricos tem sido o fato de que o investimento em valor está consistentemente associado a retornos anormais positivos. Ambos os estudos acadêmicos empíricos e as evidências de uma série de gestores de ativos profissionais parecem confirmar isso. Ao longo de muitos estudos, vemos várias empresas negociando com múltiplos de preços mais baixos, com balanços mais sólidos, fluxos de caixa mais sustentáveis, maior lucratividade, menor volatilidade, menor risco de estresse. Este padrão em retornos transversais, ao qual me refiro coletivamente como o “efeito de valor”, foi reconhecido pela primeira vez pelo famoso professor Benjamin Graham da Columbia University e documentado em 1934. Vários elementos desse efeito de valor foram confirmados e redescobertos por uma série de estudos acadêmicos nos 80 anos . Neste artigo, revisito os fundamentos teóricos do assunto e resumo o que é agora um extenso de conhecimentos em apoio à sua existência. Eu analiso alguns insights básicos  da teoria de avaliação baseada em contabilidade e uso deste Investimento em Valor: Teoria e Prática de Transição 11 insights como uma estrutura organizadora para discutir a essência do investimento em valor. Espero mostrar que o que estamos aprendendo sobre investimento em valor em estudos acadêmicos recentes de fato se encaixa bem com as estratégias usadas por investidores lendários como Ben Graham, Warren Buffett e Joel Greenblatt. Investidores de valor inteligente não estão apenas procurando ações “baratas”: eles estão procurando por ações de “qualidade” (empresas com fortes fundamentos) negociadas a preços razoáveis. Fornecerei alguns exemplos de como os números contábeis podem ser usados ​​e, de fato, estão sendo usados ​​por investidores profissionais bem-sucedidos para encontrar ações de qualidade. De fato, acredito que muitos resultados recentes analises são extremamente úteis para valorizar os investidores em sua busca por empresas de qualidade negociando a preços razoáveis. Uma sub-trama significativa ao longo dessas observações é a importância das restrições cognitivas humanas (fatores comportamentais ou sentimento do investidor) no processo de formação de preços. O sucesso do investimento de valor baseia-se no fato de que os preços das ações podem, e muitas vezes divergem, de seu valor fundamental de longo prazo. Um obstáculo intelectual fundamental para muitos acadêmicos é como tais fenômenos podem existir, e de fato pode sobreviver ao longo de décadas, dadas as forças racionais de arbitragem em funcionamento nos mercados financeiros. É a essa pergunta mais básica que primeiro vou voltar minha atenção. Somente depois de termos estabelecido a plausibilidade de que os preços podem, e de fato divergem, do valor, voltarei então para o negócio prático de medir o valor da empresa e explorar as aparentes distorções de mercado. I. Premissas revisadas de eficiência de mercado são importantes. Eles limitam a flexibilidade que acreditamos estar disponível para nós como pesquisadores e definem os tópicos que consideramos dignos de estudo. Talvez mais insidiosamente, uma vez que tenhamos vivido com eles por tempo suficiente, eles podem desaparecer completamente de nossa consciência. Em minha opinião, uma das premissas mais frequentemente invocadas, mas menos apoiadas, na área do mercado de capitais é a premissa de “preço é igual a valor”. Dito de forma simples, é a crença de que o preço das ações de uma empresa é equivalente ao seu valor fundamental, ou seja, o valor presente de seu retorno futuro esperado para os acionistas. Esta suposição tem suas raízes na literatura de eficiência de mercado, mas assumiu uma vida inteira própria. No contexto do investimento fundamental, acredito que é essencial rever os fundamentos conceituais dessa suposição e os sérios problemas que ela gerou na academia.2 1.1 O preço é igual a valor? Em sua encarnação original, a hipótese do mercado eficiente (EMH) é a simples proposição de que os preços de mercado incorporam todas as informações disponíveis. A literatura EMH original é cuidadosa para condicionar esta afirmação em um conjunto particular de informações disponíveis (por exemplo, Fama, 1965, 1991). Diferentes formas da EMH (forte, semi-forte, e fraco) são então definidos em termos da rapidez e precisão do ajuste de preço para notícias dentro de diferentes conjuntos de informações. As primeiras aplicações da EMH em contabilidade também reconheceram que a velocidade e a precisão do ajuste de preço para novas informações é um processo contínuo e não ocorre instantaneamente (por exemplo, Dyckman e Morse, 1986, página 2). Como a pesquisa de mercado de capitais evoluiu com o tempo, uma forma mais forte da EMH ganhou dinheiro. É o que eu chamo de hipótese do “preço certo”. Aplicada a mercados acionários, essa visão de eficiência de mercado afirma que o preço das ações de uma empresa é o ideal para uma discussão inicial sobre o impacto da hipótese de eficiência de mercado na pesquisa de mercado de capitais. 12 Lee prevê o valor presente de seus dividendos futuros esperados (Pt = Vt,  t). Notoriamente, essa visão é freqüentemente expressa da seguinte forma: (1) onde Vt é definido como o valor fundamental da ação no tempo t, Et (Dt + i) é o dividendo futuro esperado para o período t + i com base nas informações disponíveis no momento t, e r é a taxa de desconto apropriada ajustada ao risco para o fluxo de dividendos esperado. A equação (1) afirma que Pt, o preço da ação no momento t, é equivalente ao valor presente dos dividendos futuros esperados, Vt. Com o tempo, a visão de preço correta dos mercados adquiriu o status de premissa operacional. Essa suposição aparece explicitamente em estudos de “avaliação”, tipicamente como a primeira suposição nos artigos (por exemplo, Feltham e Ohlson, 1999; Zhang, 2000). É central para a literatura de conteúdo de informação (estudos de eventos de janela curta e testes de associação de janela longa) em que o preço é visto como um substituto de facto para o valor esperado de fluxos de caixa futuros e retornos de ações para refletir mudanças no presente valor desses fluxos de caixa. Da mesma forma, na literatura sobre valor relevante (ver Holthausen e Watts, 2001; Barth et al., 2001), o preço das ações de uma empresa é o benchmark normativo para valor fundamental e a relevância do valor das métricas contábeis é julgada com base em seus valores. capacidade de explicar preços de ações transversais ou retornos contemporâneos. Essa suposição também aparece com destaque na literatura de precificação empírica de ativos. A maioria dos estudos de precificação de ativos invoca essa suposição ao usar os retornos realizados ex post de uma empresa como uma proxy para seus retornos esperados ex ante. 3 É usado em estudos de decomposição, como Campbell (1991) e Vuolteenaho (2002), onde os retornos realizados de uma empresa são decompostos sob a suposição de que os movimentos no preço refletem exatamente os movimentos em valor. No mesmo espírito, a literatura sobre contabilidade de custos implícita na contabilidade invoca essa suposição ao computar uma taxa de desconto implícita no mercado usando os preços atuais das ações.4 Em suma, embora reconheçamos a impossibilidade conceitual de ajustes instantâneos de preço, grande parte da literatura do mercado de capitais nos últimos 50 anos, assumiu que o processo de ajuste é trivial. Essa suposição básica teve uma enorme influência na forma como selecionamos tópicos de pesquisa, projetamos testes empíricos e interpretamos os resultados da pesquisa. Curiosamente, a maioria dos testes empíricos de eficiência de mercado não testa, de fato, a equivalência de valor de preço. Em vez disso, eles se concentraram na previsibilidade dos retornos. A idéia é que, se os preços atuais do mercado incorporarem todas as informações disponíveis, os retornos futuros devem ser imprevisíveis, ou pelo menos quaisquer padrões de previsibilidade que observamos nos retornos futuros não devem ser facilmente explorados após os custos de transação. Esta versão da EMH tem sido chamada de “hipótese de mercados competitivamente eficientes” (CEM) 3 Ver Cochrane (2011) e as referências nele contidas. 4 Veja, por exemplo, Gebhardt et al. (2001), Claus e Thomas (2001), Ohlson e Juettner-Nauroth (2005), e Easton (2004). Para ser justo, Gebhardt et al. (2001) vêem a taxa de desconto implícita no mercado como o “rendimento real”, que pode estar sujeito a má precificação do mercado. Eles então calculam um “rendimento garantido” com base nas características da empresa que parecem correlacionadas com a taxa de desconto implícita na seção transversal. Seus testes mostram que o instrumento de rendimento garantido tem um forte poder preditivo para futuras taxas implícitas de retorno, sugerindo uma maneira de extrair uma medida de retorno esperada sem depender dos preços atuais de mercado. Value Investing: Bridging Theory and Practice 13 ou as “condições sem arbitragem”. Um apelido ainda mais descritivo, penso eu, é a suposição de “sem almoço grátis”: Mercados que estão em equilíbrio raramente, ou nunca, oferecerão um almoço grátis. O problema é que nenhum almoço grátis não implica que o preço esteja correto. Em seu estudo seminal sobre o papel da psicologia de massa nos mercados, Robert Shiller (1984) fez a seguinte observação: 5 Os retornos sobre ativos especulativos são quase imprevisíveis; esse fato é a base do argumento mais importante da tradição oral contra um papel da psicologia de massa nos mercados especulativos. Uma forma desse argumento alega que, como os retornos reais são quase imprevisíveis, os preços reais dos estoques estão próximos do valor intrínseco, ou seja, o valor presente com taxa de desconto constante de dividendos reais futuros idealmente previstos. Este argumento para a hipótese do mercado eficiente representa um dos erros mais notáveis ​​na história do pensamento econômico. É notável no imediatismo de seu erro lógico e na varredura e implicações de sua conclusão. [Enfase adicionada]. Pensando um pouco, o ponto de Shiller se torna óbvio: se o preço é igual a valor em todos os momentos, então, na verdade, os retornos serão imprevisíveis. Em outras palavras, se o preço estiver sempre certo (“A”), então, de fato, não haverá almoço grátis (“B”). Entretanto, o contrário não segue - é possível que os preços variem longe dos valores fundamentais sem apresentar nenhum dinheiro fácil (isto é, embora “A” signifique “B”, “B” não implica “A”). O mero fato de que os retornos são difíceis de prever não implica, de forma alguma, que o preço seja igual ao valor intrínseco. Como observado abaixo, grande parte da confusão na precificação de ativos empíricos hoje vem de uma falha em atender ao aviso de Shiller. 1.2 O modelo de trader de ruído de Shiller Para mostrar seu ponto de vista, Shiller (1984) apresenta um modelo simples de negociador de ruído. Em muitos aspectos, o modelo é altamente estilizado e restritivo. Ao longo dos anos, modelos mais sofisticados e complexos surgiram nesta literatura. No entanto, o modelo de trader de ruído Shiller original continua sendo o meu favorito, tanto pela sua extraordinária elegância quanto pelas profundas percepções que traz para os problemas da vida real que os investidores fundamentais enfrentam a cada dia. Nesta seção, forneço uma breve sinopse do modelo e suas principais implicações. O modelo de Shiller apresenta dois tipos de agentes: investidores em dinheiro inteligente e negociantes de ruído (aos quais Shiller se refere como "investidores comuns"). Os investidores em dinheiro inteligente negociam com base em informações fundamentais, sujeitas a restrições de riqueza. Esses investidores respondem às notícias sobre valor fundamental de maneira rápida e imparcial. Os comerciantes de ruídos, por outro lado, incluem todos que não negociam com base em uma ótima resposta às notícias sobre os fundamentos.7 Notacionalmente, as demandas desses dois tipos de traders podem ser expressas da seguinte forma: 5 Shiller (1984), 458 -459 6 Considere o exemplo simples em que Preço = Valor + ε, e ε segue um passeio aleatório ou um processo de reversão à média de longo prazo. Se o horizonte relevante do investidor racional é mais curto do que o tempo que leva para ε para fazer um progresso significativo rumo a zero, então mesmo o dinheiro inteligente não será capaz de lucrar com a precificação. 7 Shiller prevê comerciantes que reagem excessivamente às notícias ou são vulneráveis ​​a modismos. No entanto, como a fonte da demanda do negociante de ruído é exógena, o grupo de negociantes de ruído é de fato muito mais amplo e inclui aqueles que negociam por razões de liquidez ou baseadas no consumo. 14 Lee Noise Traders (Investidores Ordinários) Esses investidores têm demandas que variam no tempo e não com base nos retornos esperados previstos de maneira otimizada. Sua demanda é denotada como Yt = valor total do estoque (por ação) exigido pelos investidores comuns. Comerciantes de Informação (Smart Money Investors) A procura de acções por investidores de moeda inteligente no momento t expressa como uma porção do total de acções em circulação (Qt) é Qt = (Et (Rt) - ) / , onde  é o retorno real esperado de tal forma que não há demanda por ações por parte dos investidores em dinheiro inteligente e é o prêmio de risco que induziria os investidores em dinheiro inteligente a deter todas as ações. Em equilíbrio, o mercado limpa quando o total de ações exigidas é igual ao total fornecido (ou seja, quando Qt + Yt / Pt = 1). A resolução do modelo de expectativa racional resultante produz o seguinte preço de compensação do mercado: (1) 1 () () kk ttkttk t PEDEY    (2) Expresso nesta forma, o mercado preço é o valor presente, descontado à taxa  + , dos pagamentos futuros esperados de dividendos no momento t (Et (Dt + k)) mais  vezes a demanda futura esperada pelos negociantes de ruído (Et (Yt + k)). Em outras palavras, o Pt é determinado conjuntamente pelo valor fundamental de uma empresa (dividendos futuros) e um fator mais caprichoso (demanda futura de trader de ruído). A importância relativa dos dois fatores é determinada por , que pode ser razoavelmente interpretada como o custo da arbitragem. À medida que se aproxima de zero, o preço se torna uma função dos dividendos esperados e o modelo de mercado eficiente (Equação (1)) surge como um caso especial. Assim, nos mercados em que os custos da arbitragem são baixos, os preços se comportam de acordo com as hipóteses do mercado eficiente. No entanto, à medida que aumenta, o mesmo acontece com a importância relativa do comércio de ruído. No extremo, como  se aproxima do infinito, o preço de mercado é determinado apenas pela demanda do negociante de ruído e a avaliação fundamental desempenha um papel trivial na definição de preços. Quais fatores afetam ? Claramente, as características dos investidores em dinheiro inteligente, como sua aversão ao risco e restrições de riqueza, são importantes. Em termos mais gerais, os custos de arbitragem envolvem o seguinte: (1) Custos de negociação: custos associados ao estabelecimento e fechamento da posição, incluindo taxas de corretagem, desvios de preço, spreads bid-ask e assim por diante; (2) Custos de manutenção: custos associados à manutenção de uma posição; esses custos são afetados por fatores como a duração da posição de arbitragem e o custo incremental da venda a descoberto de uma ação; e (3) Custos de informação: custos associados à aquisição, análise e monitoramento de informações. Destes três custos, Pessoalmente, acredito que o elemento mais caro e economicamente significativo é o custo da informação. A informação é necessária para estimar o valor da empresa e avaliar o grau de risco de uma posição. Dado o fato de que existem múltiplos jogadores sofisticados no jogo da informação, qualquer único arbitrador racional não pode saber com certeza a qualidade de sua informação.8 Observe que  também aparece no denominador na Equação (2). Isso significa que, na medida em que os custos de informação estão associados a características transversais da empresa, eles afetarão o custo de capital da empresa (ie, o retorno 8 Shleifer e Vishny (1997) modelam os limites da arbitragem. Problema enfrentado por investidores até mesmo sofisticados Investir em Valor: Teoria e Prática de Interligação 15 os investidores exigem de seu investimento na empresa). Isso sugere uma ligação direta entre os custos da informação e o custo do capital e, em particular, na medida em que as regras e regulamentos contábeis reduzem os custos da informação, eles também podem reduzir o custo do capital nos mercados acionários. Mercados em que esses três tipos de custos são baixos terão preços próximos aos fundamentos. Por exemplo, os mercados de opções sobre ações, futuros sobre índices e fundos fechados são todos caracterizados por custos relativamente baixos de transação e informação. Nesses mercados, a avaliação é relativamente direta, os custos de transação são mínimos e os ativos negociados geralmente têm substitutos próximos. Como era de se esperar, os preços desses ativos estão intimamente ligados a seus valores fundamentais. Em outros mercados, entretanto, os custos de arbitragem () podem ser potencialmente grandes, então os operadores de ruído dominam. Por exemplo, os mercados de capitais de muitas economias emergentes apresentam relativamente poucos investidores fundamentais, pouca profundidade de mercado e, portanto, custos de arbitragem mais altos. Mesmo nos EUA, empresas menores, ações menos seguidas e menos ativamente negociadas, e ações de crescimento que são difíceis de avaliar (incluindo Internet, biotecnologia e ações denominadas “baseadas em nuvem”) provavelmente terão custos mais altos de arbitragem. O modelo de negociante de ruído prevê que os preços de títulos nesses mercados exibirão mais volatilidade e, muitas vezes, parecem ter pouca relação com seus valores fundamentais. A principal mensagem deste modelo é que os preços de mercado são um produto da interação entre os operadores de ruído e os arbitradores racionais que operam sob restrições de custo. Uma vez que introduzimos operadores de ruído e arbitragem dispendiosa, o preço não é mais simplesmente uma função dos futuros dividendos esperados. A menos que o custo da arbitragem seja zero, a Pt geralmente não será igual à Vt. A magnitude do preço errado é uma função da demanda do negociante de ruído e dos custos da arbitragem. Em geral, quando os custos de arbitragem são diferentes de zero, podemos esperar que o cálculo de preço seja um fenômeno de equilíbrio.9 1.3 O papel do sentimento do investidor Ao contrário dos espíritos animais de Keynes, os negociantes de ruído de Shiller não são impulsionados primariamente por impulsos idiossincráticos ou “um impulso espontâneo”. ação ”(Keynes, 1936, p. 161). Em vez disso, os erros nas expectativas dos investidores estão correlacionados entre os traders. Assim, Shiller não modela a irracionalidade individual tanto quanto a psicologia de massa ou os efeitos da clientela. Uma preferência ou crença comum, que podemos chamar de sentimento do investidor, afeta grandes grupos de investidores ao mesmo tempo. O que dá origem a esses sentimentos comuns (ou seja, o que afeta Yt)? Shiller sugere que os sentimentos surgem quando os investidores negociam com pseudo-sinais, como padrões de preço e volume, modelos populares ou previsões de gurus de Wall Street (Black, 1986). De maneira mais geral, o Yt captura qualquer efeito de preço que não seja resultante do uso ótimo de informações relacionadas a dividendos. Nesse sentido, a demanda do negociante de ruído pode ser devido ao uso sub-ótimo das informações disponíveis, às reações super e insuficientes a sinais de informação legítimos ou a respostas a outros choques exógenos de liquidez.10 Por exemplo, 9 Observe que nesse modelo , a imprevisibilidade dos retornos (uma versão “sem almoço grátis” da hipótese do mercado eficiente) não garante preço igual ao valor (uma versão “o preço é certo” da hipótese do mercado eficiente). Por exemplo, Se a arbitragem for dispendiosa (≠ ≠ 0) e a demanda do negociante de ruído (Yt) seguir uma caminhada aleatória, o segundo termo no numerador poderá ser grande, mas os retornos das ações serão imprevisíveis. 10 Em um contexto comportamental, o sentimento do investidor pode ser devido ao uso sub-ótimo de informações, conforme descrito por Griffin e Tversky (1992). No entanto, a observação de que os mercados financeiros podem ser afetados por choques de liquidez não se limita à literatura comportamental. Na ruidosa literatura sobre expectativas racionais, o ruído introduzido por choques de liquidez exógenos é crucial para induzir o comércio e limitar a extensão em que o preço revela informações completas. Para um exemplo desse tipo, 16 Lee tem sido nossa observação na Nipun Capital, LLC, de que os preços das ações nos mercados asiáticos são fortemente influenciados pelos fluxos de fundos de diferentes componentes do investidor, incluindo investidores estrangeiros. Tais fluxos podem ser precipitados por questões de liquidez que têm pouca relação com os fundamentos reais das ações asiáticas. Note também que estes comerciantes de ruído não são necessariamente "mais burros", nem estão "condenados à extinção". No modelo intergeracional de DeLong et al. (1990), por exemplo, os comerciantes de ruído com crenças estocásticas errôneas afetam os preços e obtêm retornos esperados mais altos. Estes operadores suportam uma quantidade desproporcional de risco e, por sua vez, obtêm retornos mais elevados do que os investidores racionais. Mais geralmente, em um mercado continuamente fustigado por rumores e insinuações disfarçadas de notícias, é difícil para qualquer um saber se ele está envolvido no comércio de ruídos. Como Stein (2009) observou, mesmo arbitradores sofisticados não podem saber quantos de seus pares estão simultaneamente entrando no mesmo negócio. Assim sendo, Todos os investidores de fato se engajarão em algum grau de negociação de ruído. Na medida em que a informação é dispendiosa, esses negócios terão impacto no preço. Note também que a pesquisa contábil na mensuração de valor está intrinsecamente ligada à literatura do sentimento. A característica mais marcante da demanda do negociante de ruído é que ela afasta o preço do valor fundamental. Portanto, à medida que aprimoramos nossas ferramentas de avaliação, geramos simultaneamente melhores métricas para medir a demanda do negociante de ruído. Como economistas da informação, os contadores podem ajudar a identificar sinais (ou pseudo-sinais) que afetam a demanda do negociante de ruído. De fato, estudos prévios em contabilidade que investigaram a subutilização de informações em relatórios financeiros podem ser vistos como esforços para identificar as preferências do negociante de ruído. Uma vez que reconhecemos que os comerciantes de ruído não são uma raça à parte (ou seja, que somos todos os comerciantes de ruído), a reconciliação com a pesquisa contábil atual não é difícil. 1.4 Como sabemos o preço ≠ valor? Que provas temos de que preço não é igual a valor? Em outras palavras, quão ruim é esse problema? Embora um levantamento detalhado da literatura esteja além do escopo deste artigo, descreverei aqui alguns destaques dos fatos estilizados. Pressões de preços não-fundamentais levantamento das evidências, os acadêmicos têm sido singularmente mal sucedida em explicar o que realmente move prices.11 estoque Mesmo com os modelos econométricos mais poderosos, sob as mais generosas definições do que constitui notícias fundamentais, nossos estudos só foram capazes de explicar uma fração (muito menos da metade) da volatilidade observada nos preços de mercado.12 o que estamos aprendendo hoje é que os retornos acionários são impulsionados por muitas forças não relacionadas a fundamentos - sentimento, humor ou emoções dos investidores, bem como fluxos de fundos em todo o mercado e outras coisas que não têm relação com o valor presente dos fluxos de caixa futuros. os preços são constantemente atingidos por ondas de ruído de modelo, ver Grossman e Stiglitz (1980) ou Diamond e Verrecchia (1981). 11 Muitos estudos documentam o fato de que os retornos das ações se movem por outras razões que não as notícias fundamentais. Por exemplo, veja a análise clássica de Richard Roll (1984) dos futuros de suco de laranja. 12 Ver, por exemplo, Cutler et al. (1989), Shiller (1981, 1984), Campbell e Shiller (1988), Lee, Shleifer e Thaler (1991) e Summers (1986). Em Cutler et al. (1989) os retornos de mercado agregados anuais são regredidos em relação a um grande conjunto de métricas fundamentais em um sistema de equações VAR. Embora os autores incluíssem medidas de notícias fundamentais de períodos passados, atuais e futuros, eles conseguiram explicar menos da metade da variação observada nos retornos do mercado. Esses resultados são baseados em agregados de mercado; os esforços para explicar os retornos em nível de empresa são atendidos com um sucesso ainda menor. 13 Veja Hirshleifer (2001) para um resumo anterior de como a psicologia pode afetar os preços. Muitos estudos mais recentes surgiram desde aquele artigo. Alguns estudos representativos incluem o sentimento de trader de Baker e Wurgler Value Value: Bridging Theory and Practice 17, e o efeito desses traders de ruído só pode ser parcialmente mitigado por arbitradores racionais, porque o dinheiro inteligente está operando sob várias limitações, incluindo restrições de custo e risco.14 Fischer Black (1986) tinha em mente algo bastante semelhante ao modelo de Shiller quando fez seu discurso presidencial à AFA sobre o tema “Ruído”. Observando que quanto mais o preço de uma ação se distancia do valor, mais rápido ele tenderá a recuar, Black observou que, como todas as estimativas de valor são ruidosas, nunca poderemos saber a que distância o preço está do valor. Ele então famosa ironizou: No entanto, podemos definir um mercado eficiente como aquele em que o preço está dentro de um fator de 2 de valor, ou seja, o preço é mais da metade do valor e menor que o dobro do valor. O fator de 2 é arbitrário, é claro. Intuitivamente, porém, parece razoável para mim, à luz de fontes de incerteza sobre o valor e da força das forças que tendem a fazer com que o preço retorne ao valor. Por esta definição, Eu acho que quase todos os mercados são eficientes quase o tempo todo. "Quase todos" significa pelo menos 90%. (Black, 1986, pg. 533) Como o valor não é observável, é difícil testar essa proposição. No entanto, as evidências sobre fundos fechados dão forte apoio à conjectura de Black (ver Lee, Shleifer e Thaler, 1991). Os fundos fechados são empresas de capital aberto cujos ativos exclusivos consistem em uma carteira de outros títulos negociados publicamente. O valor patrimonial líquido (VPL) desta carteira é calculado semanalmente com base nos preços das ações de encerramento dos valores mobiliários detidos pelo fundo. O quebra-cabeça de fundo fechado é a observação empírica de que o NAV desses fundos normalmente não é igual ao preço de suas ações (SP). A maior parte dos fundos fechados é negociada com desconto em seu NAV, embora às vezes eles possam negociar com um prêmio. Como Lee et al. (1991) e muitos outros estudos mostram, não é incomum observar fundos fechados negociando com descontos de até -30 a -40% em relação ao seu NAV ou prêmios de +10 a 15% ou mais. Isto é verdade mesmo para fundos diversificados que detêm títulos extremamente líquidos - a diferença entre SP e NAV é frequentemente muito maior para fundos que detêm títulos restritos ou são eles mesmos negociados com menor frequência. Por qualquer medida, os fundos fechados são entidades transparentes e relativamente fáceis de avaliar (são as “amebas de contabilidade de uma célula”, nas quais a contabilização do valor justo é levada ao extremo). Se os corredores de arbitragem são tão amplos para os fundos fechados, quais devem ser os nossos antecedentes sobre a magnitude dos desvios de preço típicos do valor da empresa para empresas mais complexas? Enquanto escrevo os vencedores do Prêmio Nobel de Economia 2013 foram anunciados há algumas semanas. Este ano, o prêmio foi compartilhado por três americanos - Eugene Fama, Lars Peter Hansen e Robert Shiller. Para muitos de nós que seguimos a deba da eficiência do mercadoAo longo dos anos, a decisão de homenagear Fama e Shiller juntos não é sem ironia, dadas as diferenças radicais em suas opiniões sobre o assunto. Fama está sendo homenageado por seu trabalho nos anos 1960, mostrando que os preços de mercado são reflexos precisos das informações disponíveis. Shiller está sendo homenageado em grande parte por circunscrever essa teoria na década de 1980, mostrando que os preços podem se desviar da racionalidade. Na premiação (2007), Coval e Stafford (2007), Richardson, Sloan e You (2012), Kumar e Lee (2006) e Arif e Lee (2013). Na maioria desses estudos, as medidas do sentimento do investidor são primeiro “ortogonalizadas” (pré-branqueadas) em relação a uma série de variáveis ​​de notícias fundamentais. No entanto, esses estudos mostram que o sentimento do investidor explica, e em alguns casos até prevê, retornos de ações. 14 Existe agora uma grande literatura sobre os limites da arbitragem. Alguns estudos representativos incluem Shleifer e Vishny (1997), Mitchell et al. (2002), Brunnermeier e Nagel (2004) e Hirsheliefer et al. (2009). 18 Lee o prêmio, a Real Academia Sueca de Ciências observa que, coletivamente, o trabalho dos três professores “lançou as bases para o atual entendimento dos preços dos ativos.” Ao caracterizar essa contribuição, o comitê disse que suas descobertas “mostraram que os mercados foram movidos por uma mistura de cálculo racional e comportamento humano. ”(Appelbaum (2013)) Os mercados são movidos por uma mistura de cálculo racional e comportamento humano. Certamente percorremos um longo caminho desde o auge da hipótese do mercado eficiente! Como Michael Jensen (1978) previu, os economistas financeiros não abandonaram o cálculo racional ou o conceito de “eficiência”. Nós entendemos e ainda apreciamos o poder do pensamento de equilíbrio. Ao mesmo tempo, no entanto, 35 anos depois, também passamos a apreciar melhor a importância do comportamento humano e dos custos de arbitragem na precificação de ativos. Como profissão, muitos economistas financeiros estão agora dispostos a entreter e lidar com as limitações e problemas de um mercado imperfeito. Seria lamentável se, nessa conjuntura da evolução das finanças como ciência, os contadores decidissem que é melhor adotar a contabilidade do valor justo e simplesmente confiar nos mercados para nos dizer como medir o desempenho. Em suma, argumentei a alegação de que, conceitualmente e empiricamente, o preço não deveria ser esperado para um valor igual. Na próxima seção deste artigo, Fornecerei exemplos específicos de como os números contábeis históricos foram usados ​​por investidores profissionais para avaliar o valor da empresa e prever retornos. Essa é a essência do que chamamos de “análise fundamental” ou investimento em valor. II. Análise Fundamental Usando Números Contábeis Nesta seção, discutirei como os números contábeis baseados em histórico podem ser usados ​​(e estão sendo usados) para tomar decisões de investimento. Chegaremos à parte da teoria em breve, mas deixe-me começar com uma ilustração tirada dos escritos de Benjamin Graham. O professor Graham começou sua vida como analista financeiro e depois fez parte de uma parceria de investimentos em Wall Street. Enquanto ele foi bem sucedido em ambos os empreendimentos, seu verdadeiro legado foi feito na sala de aula. Por mais de três décadas, lecionou na Columbia University e no New York Institute of Finance. Entre seus alunos estavam alguns dos investidores mais bem sucedidos do século passado, incluindo Warren Buffett. 2.1 Benjamin Graham como quant Numa das primeiras edições de Security Analysis, que ele foi co-autoria de David Dodd em 1934, Graham propôs uma tela de estoque simples. Enquanto os números na tela variam ligeiramente de edição para edição, a forma original dessa tela é preservada. A tela original é mostrada abaixo.15 Qualquer ação que possua todas as 10 características a seguir seria, de acordo com Graham, um investimento que vale a pena: 1. Lucro na relação preço que é o dobro do rendimento do título AAA 2. PE da ação tem menos mais de 40% do PE médio para todas as ações nos últimos 5 anos 3. Dividend Yield> Dois terços do rendimento do título corporativo AAA 4. Preço 2x Passivo Circulante 8. Dívida <2x 10="" 9.="" anos="" ativo="" circulante="" do="" eps="" evolu="" hist="" l="" ltimos="" nos="" o="" quido="" rica="">7% 10. Não mais do que dois anos de ganhos decrescentes nos últimos 10 anos Ao apresentar esta tela à minha classe, peço aos estudantes que tentem agrupar esses 10 fatores em duas categorias gerais (isto é, encontrar cinco fatores que têm mais em comum entre si do que com os outros cinco fatores). Se você olhar para essa tela por apenas alguns instantes, perceberá que existem dois agrupamentos naturais. Os primeiros cinco fatores estão geneticamente mais ligados entre si do que aos cinco fatores que se seguem. Você provavelmente reconhecerá que os cinco primeiros fatores são todas medidas de “baixo custo”. Os dois primeiros fatores comparam o preço das ações de uma empresa com seus lucros reportados e nos incentivam a comprar ações cujo índice P / E esteja abaixo de um certo limite. Os próximos três comparam o preço de uma ação a seus dividendos, valor contábil e NCAV, respectivamente. Juntos, esses cinco primeiros fatores estão nos instruindo a comprar empresas cujos preços são baratos em relação às medidas de referência extraídas das demonstrações financeiras históricas. Os próximos cinco fatores diferem dos cinco primeiros, pois não envolvem o preço das ações. Como grupo, podemos nos referir a esses cinco fatores como medidas da qualidade de uma empresa. Observe que esses fatores são construções contábeis puras: índices financeiros ou taxas de crescimento; “Números contábeis sobre números contábeis”. Os fatores 6 a 8 medem a dívida (ou alavancagem), bem como a liquidez de curto prazo (ou solvência). Os fatores 9 e 10 são medidas da taxa histórica de crescimento dos lucros de uma empresa e a consistência desse crescimento. Em suma, Graham quer comprar empresas com baixa alavancagem, alta solvência e uma alta e consistente taxa de crescimento de lucros sustentada durante um período de tempo. Empresas de qualidade, de acordo com Ben Graham, são aquelas com crescimento alto e estável, baixa alavancagem e boa liquidez. Essa estratégia funciona? Há alguns anos, um dos meus alunos de MBA Becca Levin, projetou uma versão ligeiramente atualizada desta tela. Becca usou a mesma formulação básica de Graham, mas atualizou alguns dos construtos (por exemplo, substituindo o rendimento de fluxo de caixa livre no lugar do rendimento de dividendos e exigindo apenas 5 anos de crescimento de lucros passados ​​em vez de 10 anos). Recentemente, realizei um teste dessa estratégia usando um conjunto de dados de empresas dos EUA nos últimos 14 anos (1/2/1999 a 11/9/2013). A estratégia de Levin Graham é bastante simples de implementar: eu atribuo uma pontuação de +1 se uma empresa satisfaz cada condição; as principais empresas podem receber uma pontuação máxima de 10, as firmas de base podem ter uma pontuação tão baixa quanto 0. No início de cada trimestre, todas as empresas são classificadas em 10 portfólios, de acordo com a classificação de Levin-Graham. Eu então computo o retorno ponderado igual para cada um desses 10 portfólios nos próximos 3 meses. O teste é realizado usando dados Compustat "conforme relatado", sem problemas de sobrevivência ou reformulação. Todas as variáveis ​​são calculadas usando dados publicamente disponíveis a partir da data de formação da carteira (sem “dar uma olhadinha”). Para evitar estoques ilíquidos, incluo apenas empresas com um preço de US $ 3 ou mais. Os resultados são apresentados na Figura 1. Figura 1 Retornos da Carteira para a tela de estoque de Levin-Graham  Período de teste 01/02/1999 a 13/11/2013 Esta figura mostra os resultados de um teste realizado com base em uma amostra de empresas dos EUA sobre o período de 1/2/1999 a 11/9/2013. No início de cada trimestre, as empresas são classificadas em 10 portfólios de acordo com a pontuação de Levin-Graham (com base na tela original de 20 ações de Lee Ben Graham descrita no texto). Uma empresa atribui uma pontuação +1 se atender a cada condição na tela; as principais empresas podem receber uma pontuação máxima de 10, e as empresas de fundo podem ter uma pontuação tão baixa quanto 0. Esta figura representa o retorno ponderado igual para cada uma dessas 10 carteiras nos próximos 3 meses (anualizado, assumindo rebalanceamento trimestral). A coluna mais à esquerda é o retorno ao índice S & P400 Midcap (ponderado pelo valor) no mesmo período de tempo. Todas as variáveis ​​são calculadas usando dados publicamente disponíveis a partir da formação de carteira, e todas as empresas com dados Compustat e CRSP disponíveis e um preço de ação de US $ 3 ou mais estão incluídas. Este valor relata o retorno ponderado igual em cada um desses 10 portfólios nos próximos 3 meses (anualizado, assumindo rebalanceamento trimestral). A coluna mais à direita representa retornos ponderados iguais em uma carteira de empresas com a pontuação mais alta e assim por diante. A décima primeira coluna (à esquerda) é o retorno do S & P 400 Midcap (valor ponderado) índice durante o mesmo período de tempo, incluído para comparação. Notavelmente, esta tela de 80 anos continua a prever retornos de ações no século 21! Em geral, os estoques mais baratos e de maior qualidade obtêm retornos mais elevados nos próximos 3 meses. Em uma base anualizada, as empresas nos dois primeiros deciltros da tela tiveram uma média de 14% ao ano, enquanto as empresas nos dois décimos de baixo tiveram uma média de 5%. A diferença entre esses estoques é de 9% ao ano (ou equivalentemente, em torno de 2,25% por período de rebalanceamento trimestral). Para comparação, o índice S & P 400 Midcap ponderado pelo valor retornou 8,5% no mesmo período de tempo. Os resultados do decil não são monótonos, mas, em geral, vemos que ações mais baratas e de melhor qualidade geram retornos mais altos, mesmo nos últimos 14 anos, no que é indiscutivelmente o mercado de ações mais eficiente do mundo. 2.2 Um pouco de teoria pode ajudar O que pode explicar esse desempenho? Este foi um período de tempo incomum na história dos EUA? Para prosseguir, precisamos introduzir um pouco da teoria da avaliação. O Modelo de Renda Residual (RIM) Investir em Valor: Teoria e Prática de Conexão 21 No início e meados da década de 1990, o professor James Ohlson escreveu uma série de estudos influentes sobre avaliação que ficou conhecida como modelo de renda residual (RIM). sua origem nos primeiros trabalhos de economistas financeiros.17 Embora o modelo original seja anterior ao seu trabalho por várias décadas, Ohlson ajudou muitos acadêmicos a voltar a focar na importância da RIM como meio de entender a relação entre os dados contábeis e o valor da empresa. 18 A forma mais comum da RIM na literatura acadêmica exprime o valor de uma empresa em termos de seu valor contábil atual e taxas de retorno contábeis anormais esperadas futuras:           1 * 1 (1) [( )  PB PB ii ii ii ii 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 (1) [() *] ii ttieti tr E ROE r BB e, (3) onde Bt = valor contábil no momento t, Et [.] = expectativa com base nas informações disponíveis no tempo t, NIt + i = lucro líquido do período t + I, re = custo do capital próprio e ROEt + i = retorno após o imposto sobre o patrimônio líquido contábil por período t + i. Nessa fórmula, a renda residual (IR) para o período t é definida em termos do período t rendimentos menos uma taxa normal de retorno sobre a base de capital inicial. Notacionalmente, RIt = NIt - (r * Br-1). Um aspecto atraente da RIM é que ela nos permite expressar valor firme (ou seja, o valor presente dos fluxos de caixa futuros de uma empresa) em termos de variáveis ​​que aparecem nas demonstrações financeiras. De fato, com um lápis afiado e alguma álgebra do ensino médio, é fácil mostrar que a Equação (3) é simplesmente uma re-expressão matemática do modelo de desconto de dividendos (DDM) com a adição da relação de excedente limpo (CSR). 19 Deixando de lado os detalhes do lado direito da equação (3) por um momento, observe que esta equação decompôs o valor da firma em dois componentes: Firm Valuet = Capitalt + PVRIt, (4) onde o valor contábil no período t é Capitalt, ou a base inicial de capital investido, e o resto do lado direito é o valor presente da renda residual futura, ou PVRIt. A equação (4) destaca o fato de que o valor da empresa (o que uma empresa vale hoje) é sempre uma função de duas coisas: capital investido (a base de ativos com a qual começamos hoje) e valor presente da renda residual futura (para onde esta base de ativos está indo; em outras palavras, nossa projeção do crescimento futuro que valoriza a base de capital). Acontece que o que usamos como base de capital inicial (Capitalt) não é realmente 16 Ohlson (1990, 1991, 1995); Feltham e Ohlson (1995). 17 Ver, por exemplo, Preinreich (1938), Edwards e Bell (1961), Peasnell (1982) e Lehman (1993). 18 Bernard (1995), Lundholm (1995) e Lee (1999) oferecem discussões menos técnicas sobre as implicações do trabalho de Ohlson. Muitos livros excelentes, incluindo Healy et al. (2012), Penman (2010, 2012) e Whalen et al. (2010), discutir detalhes da implementação. 19 A contabilidade excedente limpa exige que todos os ganhos e perdas que afetam o capital inicial fluam através dos lucros. Em resumo, quaisquer mudanças na base de capital devem vir de ganhos durante o período ou de novos fluxos líquidos de capital. Por exemplo, se definirmos a base de capital inicial como o valor contábil do início do ano, o valor contábil final deverá ser igual ao valor contábil inicial mais os ganhos menos os dividendos líquidos: (Bt = Bt-1 + NIt - Dt). 22 Lee assunto (ver Penman 1996, 1998). Na Equação (1), o valor contábil atual é usado como capital inicial, mas poderíamos ter escolhido virtualmente qualquer número como capital inicial. Enquanto nossas previsões obedecerem a duas regras simples de consistência interna, a estimativa resultante do valor da empresa será equivalente ao valor presente dos dividendos futuros de uma empresa.20 Estudos subseqüentes mostraram várias medidas alternativas da base de capital investido além do valor contábil. Por exemplo, a previsão de lucros de um ano capitalizado da empresa ou a receita de vendas do ano atual.21 A fórmula geral da RIM nos informa que, para cada opção de capital investido, podemos derivar uma expressão equivalente para o valor presente do prazo residual correspondente. Em outras palavras, para cada Capitalt selecionado, podemos calcular um PVRIt correspondente, de modo que a soma seja sempre matematicamente equivalente ao valor presente do pagamento futuro aos acionistas.22 Como o RIM poderia nos ajudar a fazer uma análise fundamental? Por um lado, isso nos dá uma visão muito mais clara dos indicadores de desempenho que devem impulsionar os múltiplos de mercado. Por exemplo, dividindo os dois lados da equação (1) pelo valor contábil de uma empresa, podemos reexpressar a relação entre preço e valor contábil em termos de ROEs esperados:                   1 1 * 1 1 isto é, ttieti ttr BE ROE r BBP, (3) onde Pt * é o valor presente dos dividendos esperados no tempo t, Bt = valor contábil no momento t, Et [.] = Expectativa com base nas informações disponíveis no tempo t, re = custo do capital próprio e ROEt + i = o retorno após o imposto sobre o patrimônio líquido contábil para o período t + i. Essa equação mostra que o índice preço / valor contábil de uma empresa é uma função de seus ROEs esperados, seu custo de capital (re) e sua taxa de crescimento futura em valor contábil (que por sua vez depende de ROEs futuros e k, o rácio de pagamento de dividendos) .23 As empresas que têm relações preço / livro semelhantes devem ter valores presentes de rendimento residual futuro (a soma infinita no lado direito da equação (3)) que estão próximos uns dos outros. Da mesma forma, podemos derivar uma expressão para o índice empresa-valor-para-venda (EV / S) da empresa. Seguindo Bhojraj e Lee (2002), Se modelarmos o crescimento da empresa em termos de um período inicial (digamos n anos) de alto crescimento seguido por um período de crescimento mais estável na perpetuidade, a relação EV / S de uma empresa pode ser expressa como 20 Os dois requisitos de consistência são os seguintes: , os três elementos do RI precisam ser consistentemente definidos. Tendo especificado a base de capital (Capitalt), Earningsst deve ser o rendimento para essa base de capital no ano t e r deve ser o custo de capital associado a essa fonte de capital. Em segundo lugar, a evolução da base de capital neste modelo deve seguir a relação de excedente limpo (CSR). 21 Por exemplo, Ohlson e Juettner-Nauroth (2005) e Easton (2004) usam o lucro capitalizado de um ano à frente (EARNt + 1) como a base de capital inicial no desenvolvimento do modelo anormal de crescimento dos lucros (AEGM). Bhojraj e Lee (2002) usam a fórmula RIM para estimar um PVRI correspondente para o rácio empresa-valor-para-venda (EV / S) de cada empresa. 22 Embora a aritmética continue, claramente nem todas as medidas de capital são igualmente sensatas do ponto de vista econômico. Uma análise completa de quais medidas de capital no local podem ser mais sensíveis está além do escopo da discussão atual. No entanto, vale a pena notar que a concessão de maior latitude à administração na reavaliação de itens de balanço poderia ter o efeito colateral infeliz de produzir taxas de retorno contábeis menos comparáveis, tanto para análises de séries temporais quanto seccionais. 23 Lembre-se do CSR que Bt + 1 = Bt + NIt - DIVt = Bt * (1 + (1-k) ROEt + 1); portanto, o crescimento no valor contábil é simplesmente Bt + 1 / Bt = 1 + (1-k) ROEt + 1. Investimento em Valor: Teoria e Prática de Ligação 23                          1 () (1) (1 (1/1)) 1 (1) 2 1 2 1 1 1 * () () () () g gg PM xkxggr S EVrrr E nnn ttt, (4) onde EVt * é o valor total da empresa (dívida mais capital próprio) no instante t; St = vendas totais no tempo t; Et [.] = Expectativa baseada na informação disponível no tempo t; PM está operando margem de lucro; k é uma taxa de pagamento constante; r = custo de capital; g1 é a taxa inicial de crescimento dos lucros, que é aplicada por n anos; e g2 é a taxa de crescimento constante aplicável a partir do período n + 1 em diante. A equação (4) mostra que o rácio EV / S de uma empresa é uma função da sua margem de lucro operacional esperada (PM), taxa de payout (k), taxas de crescimento esperadas (g1 e g2) e custo de capital (re). Essa equação nos ajuda a responder a seguinte pergunta: quais empresas merecem uma maior relação EV / S? Em suma, as empresas com maiores margens de lucro esperadas, maiores taxas de crescimento, maiores índices de pagamento e menor custo de capital. 2.3 Os dois lados do investimento em valor Um insight-chave que recai diretamente dessa análise é que as empresas de valor não são apenas aquelas que são baratas em relação ao capital em vigor, mas incluem aquelas que são baratas em relação ao valor presente de sua renda residual futura. Uma percepção equivocada comum sobre o investimento em valor é que ele envolve simplesmente a compra de ações que são baratas em relação às medidas de capital em vigor. Por exemplo, muitos estudos acadêmicos (principalmente de finanças) definem “ações de valor” como empresas que negociam em múltiplos de mercado mais baixos de valor contábil, lucro ou valor da empresa (por exemplo, P / B, P / E ou EV / S). A avaliação baseada em contabilidade demonstra a gravidade desse erro porque o baixo preço (expresso por múltiplos de mercado mais baixos) é apenas uma parte (e possivelmente muito menos interessante) do investimento em valor. À medida que a estrutura da RIM torna-se transparente, o verdadeiro valor fundamental de uma empresa é composto de dois elementos-chave: Valor Firme = Capital em vigor + Oportunidades de crescimento. O problema dos indicadores típicos de preço baixo é que eles apenas comparam o preço de uma ação com seu capital em vigor (valor contábil, lucros capitalizados ou vendas) e perdem inteiramente o segundo elemento na avaliação patrimonial. Os investidores fundamentais mais bem-sucedidos, começando por Ben Graham, sempre consideraram o investimento em valor constituído por dois elementos-chave: (1) encontrar empresas de qualidade e (2) comprá-los a “preços razoáveis”. Na notação simples, Investimento em Valor = Barateamento + Qualidade O múltiplo de mercado de uma empresa é uma medida de baixo preço em relação aos ativos em vigor, mas essa é a parte mais fácil e indiscutivelmente menos interessante do investimento em valor. A parte mais interessante requer que um investidor avalie a qualidade de uma empresa - isto é, o valor presente de sua renda residual futura esperada (PVRI) - usando vários indicadores de desempenho atualmente disponíveis. Esse é, naturalmente, o coração do que chamamos de análise fundamental. Os melhores investidores fundamentais concentram-se em comprar empresas de qualidade para um determinado nível de preço baixo. É nesse espírito que Ben Graham construiu sua tela de estoque original. Olhando para trás, para seus fatores de qualidade (fatores # 6 a 10), Graham intuitivamente reconheceu que as empresas com menor alavancagem, maior liquidez, e uma alta taxa de crescimento constante são aqueles com a melhor chance de gerar altas taxas de retorno no futuro, ou, no jargão da RIM, ele acredita que estes são os altos estoques de PVRI. 2.4 Lições do campo 24 Lee Este tema abrangente de baixo custo + qualidade é extremamente útil para se ter em mente ao tentar entender as abordagens de investimento de investidores como Warren Buffett, Charlie Munger, Joel Greenblatt e Julian Robertson. cresceram sob sua tutela (por exemplo, os extremamente bem-sucedidos fundos “Tiger Cub”, como Lone Pine, Viking e Maverick Capital, todos tendo suas origens no Tiger Fund de Julian Robertson (1980-2000)). Vamos considerar um exemplo disso. Joel Greenblatt e a fórmula mágica Joel Greenblatt é um acadêmico americano, gestor de fundos de hedge, investidor e escritor. Como Graham, A carreira de Greenblatt abrangia a academia e a Wall Street. Em 1985, ele fundou um fundo de hedge, o Gotham Capital, que se concentrava em investimentos em situações especiais. Greenblatt e seu co-fundador, Robert Goldstein, aumentaram a capital de Gotham a uma taxa fenomenal de 40% anualmente, antes dos honorários durante os 10 anos desde sua formação em 1985 até o retorno do capital externo em 1995. Depois de retornar todas as capitais externas, Greenblatt e Goldstein continuaram investir seu próprio capital em situações especiais. Em 1999, Greenblatt escreveu seu primeiro best-seller, Você pode ser um gênio do mercado de ações, que descreve a estratégia de investimento em situação especial responsável pelo sucesso de Gotham. O que Greenblatt é mais conhecido, no entanto, é o seu segundo livro, The Little Book, que bate o mercado. Publicado em 2005, a primeira edição vendeu mais de 300.000 cópias e foi traduzida para 16 idiomas, assim impulsionando Greenblatt ao status de celebridade-investidor. Como Greenblatt descreveu, este livro foi o produto de uma experiência na qual ele queria ver se a estratégia de investimento de Warren Buffett poderia ser quantificada. Ele sabia que o sutil julgamento qualitativo do “Sábio de Omaha” provavelmente estava além do alcance das máquinas. Ainda assim, ele se perguntou se algumas das magias de Buffett poderiam ser engarrafadas. Estudando os pronunciamentos públicos de Buffett, a maioria dos quais veio na forma de cartas do presidente da Berkshire Hathaway, Inc., Greenblatt discerniu um tema recorrente. Como Buffett costumava brincar: "É muito melhor comprar uma empresa maravilhosa por um preço justo do que uma empresa justa por um preço maravilhoso" .24 Buffett não estava apenas comprando empresas baratas, observou Greenblatt, ele procurava empresas de qualidade a preços razoáveis. . O que aconteceria se tentássemos criar uma tela de estoque mecânica que comprasse ações em negócios maravilhosos a preços razoáveis? 25 Os resultados foram tão impressionantes que, em O Pequeno Livro que Bate o Mercado, Greenblatt chamou essa estratégia de a Fórmula Mágica. Os detalhes da fórmula estão expostos no Apêndice A. Como você verá neste Apêndice, é uma estratégia incrivelmente simples. A Greenblatt classificou as empresas com base em apenas dois fatores: retorno sobre o capital (ROC) e rendimento dos lucros (EY). A fórmula mágica, em poucas palavras, procura empresas com histórico de alta consistentemente passado (5 anos de pelo menos 20% ao ano) e compra as que estão atualmente negociando com o menor rendimento de lucro: é isso! Vários pontos são dignos de nota. Primeiro, a fórmula funciona (ou, mais precisamente, funcionou por um longo tempo). Esta fórmula básica foi exaustivamente testada usando dados dos EUA tanto por Greenblatt como por outros. As empresas classificadas no topo desta tela superaram seus pares por uma ampla margem nos últimos 50 anos.26 Segundo, ela é realmente 24 A partir da Carta do Presidente, Berkshire Hathaway, Inc., Relatório Anual, 1989. 25 Pelo menos uma outra A contabilidade acadêmica chegou à mesma conclusão sobre a estratégia de investimento de Buffett. Em seu livro de 2010, Buffett beyond Value, o professor Prem Jain estudou mais de 30 anos de pronunciamentos de Buffett e também chegou à mesma conclusão: Buffett favoreceu o crescimento da qualidade (ou no jargão da RIM, empresas de alto índice PVRI) sobre o preço baixo. 26 Veja, por exemplo, Gray e Carlisle (2013, Capítulo 2) para uma replicação detalhada da fórmula usando dados dos EUA de 1964-2011. Investimento em Valor: Bridging Theory and Practice 25 muito semelhante ao que Ben Graham estava fazendo muitos anos antes. Cinco anos de crescimento alto e consistente ... baixos índices P / E ... soa familiar? Quanto mais as coisas mudam, mais elas permanecem as mesmas. Mas, claro, no contexto da RIM, tudo isso faz sentido. Ben Graham, Warren Buffett e Joel Greenblatt estão todos tentando fazer a mesma coisa - encontrar empresas com alto retorno esperado do mercado de PVRI em múltiplos de mercado razoáveis. Considere a regra quadruplicada mais frequentemente repetida por Buffett: (1) Investir apenas em um negócio que você possa entender, (2) Procurar empresas com vantagem competitiva sustentável, (3) Apostar em empresas com equipes de gestão de alta qualidade e (4) ) Compre com uma boa “margem de segurança”. O último ponto é mais fácil de entender e implementar - compre empresas com uma avaliação atraente em relação à sua base de capital. O que os três primeiros princípios nos dizem? Eles não estão simplesmente nos apontando para empresas com maior probabilidade de altos ROEs sustentáveis ​​no futuro? O veredicto do campo é claro: a qualidade paga. 2.5 Evidência empírica de estudos acadêmicos Uma vez que temos a estrutura de avaliação abrangente firmemente estabelecida, é notável como as evidências de estudos empíricos se alinham com a teoria e com as evidências de campo dos investidores. Vamos agora nos voltar para essa evidência. Baratismo Um enorme corpo de literatura em contabilidade e finanças documenta o efeito valor, que é a tendência das ações de valor (ações com preços baixos em relação aos seus fundamentos) a superarem os estoques de glamour (ações com preços altos em relação aos seus fundamentos). Medidas comuns de valor são a relação book-to-market (Stattman, 1980; Rosenberg et al., 1985; Fama e French, 1992), a relação lucro / preço (Basu, 1977; Reinganum, 1981), a relação fluxo / caixa (Lakonishok et al., 1994; Desai et al., 2004) e as vendas -a-relação empresa-valor (O'Shaughnessy, 2011). A força do efeito de valor varia ao longo do tempo e em todas as ações, mas a ampla tendência das ações de valor a superarem os estoques de glamour é um achado bastante robusto na literatura acadêmica. Embora os acadêmicos geralmente concordem com os fatos empíricos, há muito menos consenso sobre o motivo por trás dessas descobertas. Alguns acham que a evidência indica claramente que os estoques de valor estão subvalorizados (são “barganhas”); outros acreditam que os estoques de valor são baratos por uma razão e que medidas comuns de valor também são indicadores de algum tipo de risco. Por exemplo, Fama e French (1992) sugerem que estoques baixos de P / B são mais vulneráveis ​​ao risco de estresse, e Zhang (2005) argumenta que esses estoques têm mais “ativos aprisionados” e são mais suscetíveis a retrações econômicas.27 O favor do investimento de qualidade talvez tenha sido um pouco mais difícil de reconhecer. Até agora, os acadêmicos nem sempre concordaram com a aparência de uma empresa de qualidade. Muitos trabalhos examinaram a persistência de lucros, por exemplo, ou a capacidade de variáveis ​​baseadas em contabilidade para prever retornos futuros, mas a maioria não o fez sob a rubrica de qualidade. No entanto, uma vez que começamos a juntar as evidências e o esboço composto começa a ser preenchido, a imagem que emerge tem uma notável semelhança com a qualidade, expressa pela primeira vez por Ben Graham em sua tela original. Deliciosamente a evidência também concorda extremamente bem com o que poderíamos esperar da teoria da avaliação. Manter o múltiplo de mercado de uma empresa (por exemplo, sua relação preço / livro), o que 27 Para uma análise mais detalhada desse debate, consulte Zacks (2011, Capítulo 10). 26 Lee tipo de empresa deve um investidor pagar mais por? Se definirmos empresas de qualidade como aquelas que merecem um múltiplo mais alto, a teoria da avaliação nos dá a resposta. Segundo a RIM, as empresas de qualidade são aquelas com um alto valor presente de renda residual futura (alto PVRI). A tarefa do empirista é examinar quais características da empresa, ou talvez as métricas de desempenho, podem servir como indicadores úteis do futuro PVRI. Quais são os principais componentes do PVRI de uma empresa? De importância de primeira ordem seriam medidas de lucratividade e crescimento futuros, uma vez que esses elementos são os principais responsáveis ​​pelo futuro ROE das empresas. Medidas de segurança também seriam importantes. Na medida em que empresas mais seguras mereçam um custo de capital mais baixo (re), e mantendo os futuros fluxos de caixa esperados constantes, empresas mais seguras merecerão um PVRI mais alto. Finalmente, a taxa esperada de pagamento deve desempenhar um papel. As empresas que mantêm as mesmas taxas de rentabilidade e crescimento e, ao mesmo tempo, devolvem mais capital aos investidores, tudo o mais sendo igual, merecendo um PVRI mais alto. Evidências anteriores são amplamente consistentes com essas observações. Em geral, empresas estáveis, seguras e lucrativas, com crescimento sólido, bons fluxos de caixa, menor risco e maiores pagamentos, de fato, geram retornos futuros mais altos. Lucratividade e Crescimento Piotroski (2000) mostra que as empresas que obtêm ROAs mais altos e têm fluxos de caixa operacionais mais altos, melhores margens de lucro e maior giro de ativos consistentemente obtêm retornos mais altos. Usando oito indicadores fundamentais de desempenho da empresa e saúde geral, ele criou um “F-Score” composto. Sua evidência mostra que o F-Score é capaz de separar os vencedores dos perdedores dos estoques no quintil P / B mais baixo (ações de valor). Mohanram (2005) realiza um exercício similar entre empresas de alto P / B (ações de “crescimento”) e descobre que as empresas em crescimento superam as empresas com baixo crescimento. Piotroski e So (2013) usam o F-Score para mostrar que o efeito valor / glamour é atribuível a erros na expectativa de mercado sobre fundamentos futuros. Usando as previsões dos analistas I / B / E / S, Frankel e Lee (1998) mostram que manter constante P / B, as empresas com lucros previstos mais altos obtêm retornos mais altos, principalmente ao corrigir erros previsíveis nas estimativas de consenso dos analistas. No geral, as evidências sugerem que as empresas com maior lucratividade (passadas ou previstas) obtêm retornos subseqüentes mais altos. Qualidade dos ganhos Não é simplesmente a quantidade de ganhos que importa: a qualidade (a sustentabilidade ou persistência esperada) dos ganhos também é importante. Por exemplo, Sloan (1996) e Richardson et al. (2005) mostram que o componente de fluxo de caixa dos lucros é mais persistente do que o componente de competência. Novy-Marx (2013) mostra que a margem bruta (Vendas - Custo dos Produtos Vendidos) é uma medida ainda melhor dos lucros do núcleo do que os resultados finais. Neste estudo, as empresas lucrativas geraram retornos significativamente maiores do que as empresas não lucrativas, apesar de terem índices de valorização significativamente mais altos. Outra linha de pesquisa explora a utilidade dos números contábeis na identificação de travessuras financeiras. Beneish (1999) estima um modelo de detecção de manipulação de ganhos baseado inteiramente nos números reportados do período de alegada manipulação. Em testes fora da amostra, Beneish, Lee e Nichols (BLN, 2013) mostram que este modelo identificou corretamente, antes da divulgação pública, uma grande maioria (71%) dos casos de fraude contábil mais famosos que surgiram após o modelo. período de estimação. Talvez ainda mais significativamente, BLN mostra que a "probabilidade de manipulação" (M-score) do modelo original de Beneish é um poderoso preditor de retornos de ações fora da amostra (ou seja, empresas que compartilham características com manipuladores de lucros anteriores ganham retornos subsequentes após o controle de vários outros fatores, incluindo acumulações contábeis). No geral, esses estudos mostram que as medidas de lucratividade baseadas em fluxos de caixa ou margem bruta são ainda melhores preditores de retornos futuros do que medidas de ganhos simples. Segurança Ações mais seguras geram retornos mais altos: essa descoberta é notavelmente robusta em muitas medidas de segurança. Empresas de menor volatilidade, por exemplo, na verdade ganham retornos mais altos, e não mais baixos (Falkenstein, 2012; Ang et al., 2006). Firmas de Beta Inferior (Black et al., 1972; Frazzini e Pedersen, 2014), firmas com menor alavancagem (George e Hwang, 2010; Penman et al., 2007) e, mais notavelmente, firmas com níveis mais baixos de dificuldades financeiras ( Altman, 1968, Ohlson, 1980, Dichev, 1998; Campbell, Hilscher e Szilagyi, 2008) obtêm retornos mais elevados.28 Em suma, as empresas que são mais seguras, por muitas medidas de segurança, na verdade obtêm retornos mais elevados. Em termos simples, as empresas com maior volatilidade, maior Beta, maior alavancagem e maior risco de falência, na verdade, obtêm retornos mais baixos. Essa descoberta não faz sentido em um contexto de precificação de ativos de equilíbrio - em equilíbrio, as empresas com maior risco devem ser recompensadas com retornos futuros mais altos. No entanto, o resultado faz perfeito sentido se acreditarmos que essas medidas de risco estão associadas à taxa de desconto usada pelos mercados para calcular a PVRI da empresa. Visto neste contexto, firmas “mais seguras” têm menor custo de capital (re), e nós esperamos que seu PVRI (e, portanto, seu valor firme) seja maior do que as firmas “mais arriscadas”, sendo as demais iguais. Se o mercado subestima o verdadeiro PVRI de uma empresa (como vimos no caso dos indicadores de lucratividade e crescimento das firmas), então as firmas mais seguras ganharão, de fato, maiores retornos realizados no futuro.29 Pagamento Por fim, empresas que pagam mais aos acionistas e credores também ganham retornos futuros maiores. Por exemplo, empresas que recompram suas ações tendem a se sair bem (Baker e Wurgler, 2002; Pontiff e Woodgate, 2008; McLean, Pontiff e Watanabe, 2009), enquanto as empresas que emitem mais ações tendem a se sair pior (Loughran e Ritter, 1995; Spiess e Affleck-Graves, 1995). Um padrão similar é observado para emissões de dívida. As empresas que emitem mais dívida obtêm retornos anormais negativos (Spiess e Affleck-Graves, 1999; Billett et al., 2006), enquanto as empresas que aposentam suas dívidas obtêm retornos anormais positivos (Affleck-Graves e Miller, 2003). De fato, Bradshaw et al. (2006) mostram que é possível mensurar esses efeitos usando uma medida das atividades de financiamento externo líquido calculado a partir da demonstração do fluxo de caixa das empresas. Juntos, esses resultados são bastante consistentes com a estrutura da RIM: as empresas que estão retornando o capital a uma taxa mais rápida (firmas com um k mais alto) têm uma PVRI mais positiva. 28 Ambos Dichev (1998) e Campbell et al. (2008) encontram fortes evidências de que o risco de aflição está realmente associado negativamente a retornos subseqüentes. Dichev utilizou o Z-score de Altman e o O-Score de Ohlson e mostrou que o longo prazo nos 70% das empresas com baixo risco de falência e curto nos 30% restantes gera retornos positivos em 12 dos 15 anos (1981-1995). Campbell et al. (2008) classificam as ações em portfólios ponderados pelo valor por probabilidade de falha e descobrem que os retornos excedentes médios são fortes, e quase monotonicamente, negativamente relacionado com a probabilidade de falha. Os 5% mais seguros das ações têm um retorno anual médio em excesso de 3,4%, enquanto os 1% mais arriscados dos estoques têm um retorno médio de -17,0%. 29 Consistente com este argumento, Chava e Purnanadam (2010) mostram que, embora o risco de aflição seja negativamente correlacionado com retornos realizados no futuro, ele está positivamente correlacionado com o custo de capital implícito do mercado de uma empresa. Em outras palavras, o mercado usa uma taxa de desconto implícita mais alta ao descontar os ganhos futuros de empresas de alto risco; no entanto, como essas empresas ainda estão superfaturadas, em média, elas ainda obtêm retornos futuros menores. 28 Lee Em suma, que tipos de empresas podem ser consideradas de maior qualidade? Em outras palavras, quais características da empresa estão associadas a maiores ROEs futuros, menor custo de capital, e pagamentos maiores? Estudos anteriores sugerem que estas são firmas de crescimento seguras e lucrativas que também estão retornando mais do seu capital para os investidores. A observação empírica de que empresas de maior qualidade obtêm retornos futuros mais altos é exatamente o que esperamos se os mercados subestimam o valor fundamental, conforme refletido nas demonstrações financeiras atuais. Eles são muito mais difíceis de conciliar com as explicações populares do efeito de valor como um prêmio de risco, já que as empresas de qualidade são mais lucrativas, menos voláteis e menos propensas ao estresse e têm fluxos de caixa futuros mais persistentes e níveis mais baixos de alavancagem operacional. Asness, Frazzini e Pedersen (2013) Em um novo estudo fascinante, Asness, Frazzini e Pedersen (2013) agrupam essas vertentes díspares de investimento em qualidade. Neste estudo, os autores definem firmas de qualidade como ações que são “seguras, lucrativas, crescentes e bem gerenciadas”. Eles argumentam que tudo o mais sendo igual, os investidores devem estar dispostos a pagar mais por essas empresas. Eles mostram que o mercado de fato não paga um prêmio alto o suficiente para esses estoques de qualidade. Classificando as empresas com base em sua métrica de qualidade, elas criam uma carteira de “quality minus junk” (QMJ) e descobrem que essa carteira obtém retornos positivos ajustados ao risco em 22 dos 23 países. Para seus testes empíricos, eles calculam um índice de qualidade composto para cada empresa com base nos 21 indicadores de desempenho abaixo agrupados em quatro categorias. Cada variável é classificada e, em seguida, normalizada subtraindo sua própria média e dividindo por seu próprio desvio padrão. I. Rentabilidade (6 variáveis) Aposte em favor de empresas com altos rendimentos (ROA, ROE), alto lucro bruto (GPOA, GMAR) e alto fluxo de caixa operacional (CFOA, ACC). Os numeradores são ganhos do ano atual, margem bruta ou fluxos de caixa operacionais; os denominadores são ativos totais, patrimônio líquido contábil, vendas totais ou (no caso de ACC) ganhos totais. II. Crescimento (6 variáveis) Aposte em favor das empresas com as mudanças mais positivas nessas variáveis ​​de lucratividade nos últimos 5 anos: por exemplo, ΔGPOA = (GPt - GPt-5) / TAt-5, onde GP = REV - COGS. Em outras palavras, Asness et al. (2013) definem empresas de crescimento como aquelas cuja margem bruta, ou lucro, ou fluxos de caixa, cresceram mais nos últimos 5 anos em relação à base de capital do ano t-5. III Segurança (6 variáveis) Aposta contra o Beta (BAB), contra a volatilidade nos retornos e no lucro (IVOL, EVOL), contra empresas de alta alavancagem (LEV) e contra empresas financeiramente deterioradas (O-score, Z-score). Para este composto, os autores consolidam seis medidas de segurança com base em estudos anteriores. Em essência, as empresas seguras são definidas como aquelas com baixo Beta, baixa volatilidade, baixa alavancagem e baixa dificuldade financeira. IV. Pagamento (3 variáveis) Aposte em empresas com alta emissão de patrimônio líquido (EISS), alta emissão de dívida líquida (DISS) e baixo índice de payout líquido (NPOP) nos últimos 5 anos. Mais uma vez, consistente com estudos anteriores, Asness et al. (2013) definem firmas de pagamento altas em termos de novas emissões líquidas mais dividendos. Value Investing: Bridging Theory and Practice 29 Observe como esses conceitos são mapeados na estrutura do RIM. Os primeiros seis indicadores (ROE passado, ROA, GPOA, GMAR, CFOA e ACC) capturam empresas lucrativas que têm uma margem bruta mais alta e uma proporção maior de fluxo de caixa para provisões em seus ganhos reportados. Os próximos seis indicadores medem melhorias nessas dimensões variáveis ​​de lucratividade. Na estrutura RIM, todas essas 12 variáveis ​​provavelmente estarão associadas a ROEs futuros mais altos. Não surpreendentemente, Asness et al. (2013) constatam que essas medidas estão fortemente correlacionadas com as relações P / B na seção transversal. Mais interessante, este estudo mostra que estas variáveis ​​também predizem retornos transversais - ou seja, empresas e firmas mais lucrativas com forte crescimento nos últimos 5 anos obtêm consistentemente retornos mais altos do que empresas com baixa lucratividade e baixo crescimento. Para ser justo, a maioria dessas variáveis ​​tem sido relatada por estudos anteriores como sendo úteis na previsão de retornos. No entanto, este estudo fornece evidências convincentes em apoio à previsão de uma análise RIM simples - empresas com lucros altos e persistentes têm alta PVRI, e o mercado não parece ter preço total nessa métrica de qualidade. Curiosamente, Asness et al. (2013) mostram que empresas mais seguras também obtêm retornos futuros mais elevados. Eles definem empresas “seguras” como aquelas com Beta mais baixo, menor volatilidade (medida em termos de retornos idiossincráticos (IVOL) e ganhos anteriores (EVOL)), alavancagem menor (LEV) e menor dificuldade financeira (O-Score e Z- Ponto). Embora esse resultado possa ser contra-intuitivo para os defensores eficientes do mercado, é de fato bastante fácil de entender em termos da estrutura da RIM. Mantendo os fluxos de caixa esperados constantes, as empresas mais seguras valem mais (ou seja, devem ter taxas de desconto mais baixas). Na medida em que os mercados subestimam essa dimensão da avaliação da empresa, as empresas mais seguras renderiam retornos futuros mais altos. Finalmente, Asness et al. (2013) mostram que empresas com altos retornos líquidos aqueles com baixa emissão de patrimônio líquido, baixas emissões de dívida e altos dividendos) também valem mais. Na estrutura da RIM, isso também não é surpreendente. Empresas que são capazes de produzir o mesmo nível de crescimento que outras firmas, enquanto pagam mais de seu capital aos investidores, valem mais. Novamente, quando medimos o componente de qualidade do valor da empresa (PVRI) com mais precisão, somos mais capazes de identificar as empresas que obtêm retornos futuros mais elevados. III Por que o investimento em valor continua a funcionar? Dois fatos estilizados emergem da pesquisa bibliográfica anterior: (1) o investimento em valor inteligente, que incorpora tanto o preço baixo quanto a qualidade, está associado a retornos futuros mais altos e (2) essas estratégias estão sendo ativamente exploradas por investidores profissionais. Essas duas descobertas naturalmente levantam a questão de saber se o efeito de valor persistirá no futuro. Por que esses efeitos não foram totalmente arbitrados? Por que alguém continua comprando ações caras e de baixa qualidade (ou seja, quem compra “lixo”)? Embora um tratamento completo deste tópico esteja provavelmente além do escopo deste artigo, a literatura acadêmica propôs pelo menos três conjuntos de explicações para a persistência do efeito de valor: (a) explicações baseadas no risco, (b) explicações baseadas na preferência e (c) explicações baseadas no comportamento. Estes são brevemente revisados ​​abaixo. 3.1 Explicações baseadas no risco O primeiro e mais antigo conjunto de explicações é que os estoques de valor são simplesmente mais arriscados e seus retornos futuros mais altos são uma compensação para suportar esse risco (por exemplo, Fama e French, 1992). Certamente, podemos concordar que o investimento em valor envolve algum risco (ou seja, não é uma simples bomba de dinheiro). Isto é particularmente verdadeiro para a forma ingênua do investimento em valor, comumente discutida na literatura acadêmica. A abordagem acadêmica padrão para o investimento em valor é enfocar o preço baixo de uma ação (conforme medido por seus múltiplos de mercado). Mas os estoques baratos de Lee (alto B / M, altos estoques de E / P, por exemplo) são tipicamente precificados dessa maneira por uma razão (ou seja, a população de ações baratas contém um número desproporcionalmente grande de empresas de baixa qualidade). De fato, como mostrou Piotroski (2000; Tabela 1), a empresa mediana no quintil B / M mais alto tem um desempenho abaixo do mercado de mais de 6% no próximo ano - embora o retorno médio desses estoques seja maior do que o mercado. O valor ingênuo envolve algum risco, e isso é confirmado nos dados. O problema com as explicações baseadas no risco é que, adequadamente medidos, os estoques de valor são, na verdade, mais seguros do que os estoques de crescimento. Uma vez que incorporamos medidas de qualidade, fica claro que o investimento em valor geralmente não incorre em maior risco, em média, pelo menos pelas medidas mais sensatas de risco (por exemplo, Piotroski e So, 2012). Os estudos pesquisados ​​anteriormente sugerem fortemente, de fato, que ações com fluxos de caixa mais estáveis, menor dificuldade financeira, Beta mais baixo e volatilidade mais baixa na verdade geram retornos realizados futuros maiores. Esses achados são difíceis de conciliar com explicações baseadas no risco. 3.2 Explicações baseadas em preferências De acordo com essas explicações, alguns investidores têm uma preferência por ações com payoffs parecidos com uma loteria (isto é, distribuições de retorno que são "da direita"). Os estoques que têm esses recursos, portanto, tudo o mais sendo igual, aparecem “superfaturados” em um mundo de variância média (Brunnermeier e Parker, 2005; Brunnermeier, Gollier e Parker, 2007). Bali, Cakici e Whitelaw (2011) fornecem evidências consistentes com esse fenômeno, e Kumar (2005, 2009) mostra que esse efeito se aplica particularmente aos comerciantes de varejo. Parece plausível que um subconjunto de investidores possa ter preferências além do trade-off de média-variância considerado pelos modelos de precificação de ativos padrão. Dado o contexto asiático desta conferência, noto que muitos investidores asiáticos se comportam como se preferissem pagamentos parecidos com loterias. Pode ser difícil separar empiricamente essa explicação de algumas das explicações baseadas em comportamento abaixo (na verdade, a literatura sobre incerteza de informação (Jiang et al., 2005; Zhang, 2006) faz o mesmo ponto em um contexto comportamental). Mas se os investidores demonstrarem uma preferência inata por ações parecidas com loterias, o efeito de valor provavelmente persistirá no futuro. 3 3 Explicações baseadas no comportamento O último e, na minha opinião, o mais intrigante conjunto de explicações para o efeito do valor está enraizado no comportamento cognitivo humano. Embora não seja mutuamente exclusivo, agrupo essas explicações em quatro subcategorias. A. Saliência vs. Peso A tomada de decisão humana sob incerteza envolve a avaliação da probabilidade de resultados alternativos. Um tema recorrente na psicologia cognitiva é que os sujeitos humanos consistentemente subestimam a probabilidade de certos tipos de eventos e superestimam a probabilidade de outros. Em seu estudo seminal, Griffin e Tversky (1992) mostram que os sinais que têm alta confiabilidade estatística (alto “peso”), mas não são salientes (baixa “saliência”), são consistentemente subestimados. Por outro lado, sinais altamente salientes com baixa confiabilidade estatística são frequentemente super ponderados. Pelo visto, A atualização bayesiana é uma tarefa cognitiva difícil. Aplicando este conceito para valorizar o investimento, os atributos firmes que são “chatos” (não salientes) recebem um peso abaixo do ideal e aqueles que são “salientes” (glamourosos ou sensuais) recebem um peso mais do que ótimo. Os indicadores históricos de qualidade discutidos anteriormente são importantes em termos de sua associação estatística com a renda residual futura (ou seja, fluxos de caixa sustentáveis), mas podem não receber peso suficiente na mente dos investidores do Value Investing: Bridging Theory and Practice 31. Os arbitradores baseados em valor ajudam a reduzir o preço errado, mas os estoques de novas histórias surgem diariamente, à medida que os mercados buscam assimilar o fluxo constante de notícias e / ou pseudo-sinais. B. Momentum (feedback positivo) Negociação Todos os investidores de valor puro enfrentam o risco de que o comércio de ruído leve os preços ainda mais longe do valor fundamental. As ações de valor tendem a ser estoques de momentum negativos e, pelo menos, em períodos de holding de meio a horizonte (3 a 12 meses), as apostas de valor atingem um "momento de vento contrário". O sentimento fortemente negativo tipicamente acompanha compras realmente atraentes baseadas em fundamentos (para exemplos recentes, considere o risco associado à compra de ativos gregos, ou instrumentos de dívida emitidos por empresas de serviços financeiros dos EUA, durante a crise global). Assim, os investidores de valor enfrentam inerentemente maior risco de curto e médio prazo a partir da negociação de feedback positivo. O grau de importância depende do horizonte de permanência e da estabilidade e profundidade de sua fonte de capital. C. Pressões de preço orientadas pela liquidez Os preços das ações são constantemente afetados por pressões de preços não fundamentais. Às vezes, os fluxos de capital para dentro ou para fora de um ativo simplesmente "rebanho" na mesma direção por razões de liquidez. Estes fornecem oportunidades e desafios para os investidores de valor. Coval e Stafford (2007), por exemplo, descobriram que as vendas de incêndio por fundos mútuos que enfrentam pressão de resgate devido ao fraco desempenho nos trimestres anteriores podem depreciar os preços das ações que possuem e que essas ações subseqüentemente se recuperam fortemente. Fluxos não fundamentais devem reverter com o tempo e podem não ser impulsionados por vieses cognitivos. No entanto, eles contribuirão para uma maior taxa de risco-retorno para os investidores que negociam em indicadores de valor. D. Excesso de confiança em altas configurações de incerteza de informação a evidência é clara de que as empresas que operam em configurações de alta incerteza de informação (IU) tendem a obter retornos subseqüentes mais baixos. Jiang et al. (2005) definem IU em termos de “ambigüidade de valor”, ou a precisão com a qual o valor da empresa pode ser estimado por investidores conhecedores a um custo razoável. Em ambos, Jiang et al. (2005) e Zhang (2006), empresas com alta UI ganham retornos futuros menores. Além disso, as empresas com alta UI exibem preços mais fortes, bem como efeitos de momentum de ganhos. Especificamente, empresas mais jovens e firmas com maior volatilidade, maior volume (isto é, volume de negócios), maior crescimento esperado, maior preço para livro, maior dispersão nas previsões de lucros dos analistas e maior duração implícita nos fluxos de caixa futuros recebem retornos menores. Em certo sentido, cada um dos fenômenos acima está relacionado à medida da IU das empresas. Jiang et al. (2005) argumentam que todas essas observações podem ser rastreadas até a mesma raiz comportamental: as pessoas são mais confiantes em configurações de alta UI. Aplicado ao investimento em valor, os investidores tendem a apresentar elementos de valor firme sobreponderados que estão mais avançados no futuro e abaixo do peso daqueles que estão mais próximos (em outras palavras, eles usam uma taxa de desconto implícita muito baixa ao avaliar fluxos de caixa futuros firmes). Isso leva a uma tendência de superestimar as ações da história, cujos fluxos de caixa são esperados no futuro. A hipótese de excesso de confiança ajudaria a explicar por que estratégias como a métrica V / P de Frankel e Lee (1998) (com base nos fluxos de caixa esperados de curta duração relativos aos preços das ações) podem gerar retornos mais altos. Também sugeriria uma explicação para os efeitos do momentum serem mais fortes em configurações de alta UI. 32 Lee IV. Resumo Desde os dias de Benjamin Graham, há mais de 80 anos, os investidores fundamentais serviram como uma força estabilizadora nos mercados financeiros. Neste artigo, revisei os fundamentos teóricos desse estilo de investimento, incluindo (a) uma estrutura de negociação de ruído para entender esse fenômeno e (b) uma estrutura de avaliação baseada em contabilidade para conciliar a vasta evidência empírica. Também tentei conciliar as abordagens de investimento de alguns investidores fundamentais bem conhecidos com descobertas recentes da academia. Uma série de estudos recentes fornece evidências convincentes de que os números contábeis históricos são informativos e já estão desempenhando um papel útil no investimento fundamental. Nenhum dos 21 indicadores do composto de qualidade foi apresentado em Asness et al. (2013), por exemplo, confiam no preço das ações de uma empresa; Todas são variáveis ​​construídas a partir de demonstrações financeiras baseadas em GAAP. No entanto, juntas, essas variáveis ​​fornecem um bom esboço composto de empresas que tendem a obter retornos mais altos no futuro. A RIM nos ajuda a entender o porquê. Uma análise fundamental e cuidadosa pode nos ajudar a derivar medidas de desempenho que ajudam a prever a lucratividade e o crescimento futuro das empresas. Também pode nos ajudar a avaliar o grau de risco de uma empresa, bem como o possível pagamento futuro aos acionistas. Em suma, as informações contábeis podem nos ajudar a avaliar não apenas o primeiro momento dos fluxos de caixa futuros de uma empresa (ou seja, o numerador dos payoffs futuros), mas também seu segundo momento (ou seja, o grau de risco desses payoffs). Como mostra a teoria da avaliação, ambos os elementos são úteis na avaliação do valor presente das futuras oportunidades de crescimento de uma empresa. De fato, as principais previsões da teoria da avaliação combinam-se bem não apenas com as descobertas empíricas recentes na academia, mas também com a sabedoria milenar defendida por muitos investidores experientes. Podemos não estar lá ainda, mas estamos bem no caminho traçado por Ben Graham há quase 80 anos. O veredicto do campo concorda com o veredicto da torre de marfim. Compre empresas de qualidade a preços razoáveis ​​e use os números contábeis históricos para ajudá-lo a realizar essa tarefa: ela proporcionará uma vantagem em seu investimento e ajudará a tornar os mercados mais eficientes também. O veredicto do campo concorda com o veredicto da torre de marfim. 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